Tiêu đề ban đầu: "Stablecoins Can Have Bank Runs"

Tác giả: Matt Levine

Biên soạn bởi: BitpushNews Yanan

Một điểm tôi thường đưa ra là tiền điện tử đang nhanh chóng học được những bài học về tài chính truyền thống và quá trình này khá thú vị. Đầu tiên, nó học lại những bài học này bằng cách đôi khi trải qua những sự kiện vui nhộn và thậm chí thảm khốc. Thứ hai, nó có xu hướng nắm bắt những trải nghiệm này một cách rất rõ ràng, ngắn gọn và có hệ thống. Có thể nói tiền điện tử là một công cụ giảng dạy tuyệt vời. Ví dụ: nếu bạn muốn hiểu cuộc khủng hoảng tín dụng, bạn có thể chọn đi sâu vào nguyên nhân và quá trình của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nhưng điều đó chắc chắn sẽ khá phức tạp và khó hiểu. Ngoài ra, bạn cũng có thể chọn nghiên cứu nguyên nhân và quá trình của cuộc khủng hoảng tài chính tiền điện tử vào năm 2022, tương đối đơn giản, rõ ràng và khá thú vị. Trong cuộc khủng hoảng này, tất cả những người liên quan đều tweet và trả lời các cuộc phỏng vấn trên YouTube trong thời gian thực.

Nhiều trực giác thu được từ cuộc khủng hoảng tiền điện tử rất hữu ích để hiểu các cuộc khủng hoảng tài chính thực sự nhưng được trình bày theo cách đơn giản hơn, thú vị hơn và minh bạch hơn.

Tôi đã từng viết: “Tiền điện tử giống như tuyển những thực tập sinh thông minh và đầy tham vọng tại các công ty tài chính truyền thống và đưa họ vào thị trường trò chơi của riêng họ, cho phép họ chơi trò chơi một cách tự do và chịu trách nhiệm”.

Stablecoin là một loại sản phẩm tiền điện tử đặc biệt có thể được coi là một đại diện trừu tượng của một ngân hàng. Khi bạn gửi 1 USD cho tổ chức phát hành stablecoin, bạn sẽ nhận được biên nhận cho stablecoin có nội dung "Tương đương với 1 USD". Sau đó, trong bối cảnh tiền điện tử, chẳng hạn như trên blockchain hoặc trong sàn giao dịch tiền điện tử, bạn có thể sử dụng stablecoin này như thể nó là 1 USD. Nó có chức năng giao dịch. Ví dụ: bạn có thể sử dụng 1 USD tiền tệ ổn định để mua Bitcoin trị giá 1 USD và bên bán Bitcoin sẽ nhận được tiền tệ ổn định của bạn.

Trong khi đó, nhà phát hành stablecoin sẽ giữ 1 đô la của bạn và đầu tư vào số tiền đó với hy vọng kiếm được lợi nhuận. Những khoản lợi nhuận này thường được sử dụng để thanh toán chi phí hoạt động, bồi thường cho giám đốc điều hành, v.v. Và bạn (hoặc bất kỳ ai nắm giữ stablecoin) thường có thể trả lại stablecoin cho tổ chức phát hành để đổi lấy đô la của bạn trong một khoảng thời gian ngắn hơn. Tại thời điểm này, nhà phát hành stablecoin phải trả 1 đô la.

Nhìn chung, quá trình này khá giống với việc gửi tiền ngân hàng, mặc dù có một số khác biệt. Nếu bạn biết bất cứ điều gì về cách thức hoạt động của các ngân hàng, bạn có thể thấy trước một số cách mà mô hình này có thể sai lầm. Cụ thể có 2 tình huống chính:

Đầu tiên, khi ngân hàng hoặc tổ chức phát hành stablecoin nắm giữ tiền của bạn, họ có quyền đầu tư và giữ lợi nhuận. Họ càng kiếm được nhiều lợi nhuận từ tiền của người gửi tiền thì họ càng giữ lại cho mình nhiều hơn. Tuy nhiên, mặt khác, nếu họ thua lỗ trong khoản đầu tư của mình, dẫn đến mất toàn bộ tiền thì người gửi tiền sẽ phải chịu phần lớn số tiền thua lỗ. Bởi vì hầu hết tiền của tổ chức phát hành đến từ người gửi tiền nên sẽ không có thêm tiền để bù đắp cho họ nếu họ mất tiền.

Vì vậy, điều này tạo động lực cho các tổ chức phát hành chấp nhận rủi ro: nếu liên doanh thành công, họ có thể kiếm được lợi nhuận lớn; nếu đầu tư thất bại, họ sẽ mất tiền của người khác.

Trong trường hợp này, việc "chạy" có thể xảy ra. Các tổ chức phát hành Stablecoin có thể đầu tư toàn bộ số tiền của bạn vào các dự án có vẻ rất an toàn nhưng bao gồm một số khoản đầu tư dài hạn. Tuy nhiên, nếu tất cả người gửi tiền yêu cầu trả lại tiền trong cùng một ngày, tổ chức phát hành có thể không đáp ứng được nhu cầu này ngay lập tức. Trong trường hợp này, họ có thể phải khẩn trương bán bớt những khoản đầu tư dài hạn này với giá thấp hơn giá gốc, cuối cùng khiến chúng không đủ tiền để trả cho tất cả những người gửi tiền.

Bởi vì logic lồng vào nhau này đã được biết đến rộng rãi nên nó có đặc tính tự củng cố: nếu bạn thấy trước một đợt tháo chạy có thể xảy ra, bạn sẽ có xu hướng hành động trước vì mục đích an toàn tài chính (trước khi nhà phát hành hết tiền) Rút tiền. Và nếu mọi người đều hành động như vậy thì việc bỏ chạy chắc chắn sẽ xảy ra.

Hai vấn đề này thường liên quan đến nhau, vì nguyên nhân chung dẫn đến rút vốn ngân hàng là khi các ngân hàng đưa ra những quyết định đầu tư sai lầm với tiền gửi của người gửi tiền. Tuy nhiên, chúng không phải lúc nào cũng xảy ra cùng một lúc. Ngân hàng có thể bị thua lỗ đáng kể do đầu tư kém và phá sản trước khi có người nhận ra điều đó và có thời gian xếp hàng rút tiền. Đồng thời, cũng có thể xảy ra một số đợt rút vốn không phải do thua lỗ đầu tư trực tiếp gây ra mà hoàn toàn do sự chênh lệch thanh khoản giữa nợ ngắn hạn và tài sản dài hạn của ngân hàng.

Trong lĩnh vực ngân hàng, tồn tại một loạt các SOP để giải quyết các thách thức khác nhau. Đối với các vấn đề đầu tư, các chiến lược sau đây chủ yếu được áp dụng:

1. Giám sát thận trọng: Cơ quan quản lý rất chú ý đến hành vi đầu tư của ngân hàng và cam kết ngăn chặn các ngân hàng đưa ra những quyết định đầu tư bất lợi.

2. Quy định về vốn: Yêu cầu ngân hàng phải nắm giữ một tỷ lệ vốn bổ sung nhất định để ngay cả khi đầu tư thua lỗ, ngân hàng vẫn có thể sử dụng nguồn vốn của người không gửi tiền để bù lỗ.

Đối với vấn đề chạy, nó chủ yếu được giải quyết thông qua các phương pháp sau:

1. Giám sát thanh khoản: Ngân hàng phải duy trì đủ dự trữ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu rút tiền mà người gửi tiền có thể yêu cầu bất cứ lúc nào.

2. Hệ thống "Người cho vay cuối cùng": Nếu một ngân hàng có tài sản kém thanh khoản chất lượng cao nhưng gặp phải tình huống tất cả người gửi tiền đều yêu cầu rút tiền cùng lúc, Cục Dự trữ Liên bang sẽ cho ngân hàng vay vì Cục Dự trữ Liên bang tin rằng ngân hàng cuối cùng sẽ có khả năng trả nợ.

3. Bảo hiểm tiền gửi: Chính phủ đã hứa, “Nếu ngân hàng phá sản, chúng tôi sẽ trả lại tiền gửi của bạn trong một giới hạn nhất định, vì vậy vui lòng không tham gia vào các hoạt động rút vốn ngân hàng”.

Nói chung, trong không gian stablecoin, có phải những biện pháp này hầu như bị thiếu không? Thật vậy, có những đề xuất từ ​​ngành liên quan đến một số biện pháp này. Tuy nhiên, Tether, mà chúng ta đã thảo luận trước đây, với tư cách là nhà phát hành stablecoin lớn nhất, đã gặp rắc rối vào năm 2019 do các khoản đầu tư cực kỳ rủi ro vào quỹ khách hàng đã từng cho thấy tỷ lệ vốn chỉ 0,2% (mặc dù sau đó nó đã được cải thiện). Ngoài ra, chúng tôi cũng thảo luận về TerraUSD, một chiến lược đầu tư stablecoin gần như tương đương với “một số lượng lớn tài sản có rủi ro tương quan cao”, chỉ sụp đổ hoàn toàn vào năm 2022.

Vì vậy, các yếu tố của một giải pháp quản lý lý tưởng cho stablecoin là gì? "Bảo hiểm tiền gửi và quyền tiếp cận cơ chế chiết khấu của Fed" nghe có vẻ là một yêu cầu thú vị và thiết thực, và khi tôi viết câu này, Tôi chợt nhận ra rằng điều này rất có thể trở thành hiện thực trong năm đầu tiên của chính quyền Trump tiếp theo.

Câu trả lời trực tiếp và cốt lõi hơn là: “Các nhà phát hành Stablecoin nên đầu tư tiền của họ vào các dự án tương đối an toàn và có tính thanh khoản cao, đồng thời họ nên nắm giữ một lượng vốn tự có nhất định. Bằng cách này, ngay cả khi dự án đầu tư bị lỗ, nhà phát hành "Chúng tôi vẫn có đủ tiền để trả nợ cho người gửi tiền." Tất nhiên, trên cơ sở này, các chi tiết thực hiện cụ thể cần phải được hoàn thiện hơn nữa.

Gordon Liao, Dan Fishman và Jeremy Fox-Geen, tất cả đều đến từ công ty phát hành stablecoin CircleInternet Financial, đồng tác giả một bài báo có tiêu đề “Vốn hóa dựa trên rủi ro của các mã thông báo giá trị ổn định”. Mặc dù Circle có lợi ích riêng trong việc vận động hành lang cho các chính sách quản lý stablecoin lỏng lẻo hơn, nhưng bài báo vẫn cung cấp một số hiểu biết sâu sắc về mối quan hệ giữa stablecoin và ngành ngân hàng. Một là về nhiều mặt, stablecoin minh bạch hơn ngân hàng, đây chắc chắn là một điều tích cực, đặc biệt đối với những người đam mê tiền điện tử, những người luôn hoài nghi về sự mờ ám của tài chính truyền thống. Tuy nhiên, sự mờ đục này không tồn tại mà không có nguyên nhân.

Liao, Fishman và Fox-Geen lưu ý rằng, nếu các yếu tố khác không đổi, thì việc token hóa sẽ làm tăng khả năng các yêu cầu về giá trị ổn định có nguy cơ bị phối hợp hoạt động. Lý do là việc mã hóa cho phép giá trị cơ bản được chuyển giao và giao dịch ngoài tầm kiểm soát hoàn toàn của nhà phát hành mã thông báo. Giao dịch này tạo ra giá thị trường thứ cấp và cung cấp tín hiệu có thể quan sát được cho thị trường. Khả năng hiển thị giá thị trường theo thời gian thực có thể làm trầm trọng thêm phản ứng của nhà đầu tư và khiến các tổ chức phát hành dễ bị tháo chạy hơn. Nếu sổ cái được công khai, hành vi chuyển tiền cũng sẽ có thể quan sát được. Thông tin được tiết lộ thông qua các tín hiệu công khai có thể quan sát được có thể dẫn đến “phản ứng thái quá” trên thị trường tài chính và thúc đẩy những người tham gia thị trường phối hợp chạy đua trong trò chơi toàn cầu (Morris & Shin, 2001). Nói cách khác, nếu chủ sở hữu mã thông báo quan sát thấy giá giảm đáng kể hoặc số lượng mua lại lớn trên thị trường thứ cấp, họ có thể chọn bán hoặc mua lại mã thông báo của mình vì hoảng sợ, bất kể các nguyên tắc cơ bản đằng sau tài sản.

Trong hoạt động ngân hàng truyền thống, lý do chính dẫn đến việc rút vốn thường là do bạn tin rằng những người khác cũng sẽ điều hành ngân hàng. Cơ sở cho phán quyết này đến từ đâu? Ồ, có rất nhiều nguồn: tin đồn, thông báo thu nhập kém, xuất hiện trên truyền hình một cách bối rối, v.v. Giá cổ phiếu của ngân hàng giảm có thể được coi là dấu hiệu của vấn đề tiền gửi của ngân hàng đó. Nhưng xét cho cùng đây là một môn khoa học không chính xác. Ngược lại, stablecoin giao dịch trên thị trường mở và giá của chúng phản ánh trực tiếp mức độ tin tưởng của mọi người đối với chúng. Ví dụ: nếu một stablecoin đang giao dịch ở mức 1,0002 USD, điều đó có thể có nghĩa là đợt chạy hiện không xảy ra; nhưng nếu nó đang giao dịch ở mức 0,85 USD, điều đó có thể cho thấy rằng một đợt chạy đang diễn ra.

Để giải quyết vấn đề này, giải pháp chính là các nhà phát hành stablecoin nên duy trì mức độ thanh khoản cao ở hầu hết các quỹ.

Khi rủi ro rút vốn tăng lên, cách tiếp cận quản lý rủi ro tài chính cũng cần phải khác biệt so với các ngân hàng truyền thống. Ví dụ: các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định thường nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao với độ chênh lệch kỳ hạn tối thiểu và rủi ro tín dụng tương đối thấp so với ngân hàng. Do đó, do khả năng phục hồi của nhóm tài sản được tách biệt vì lợi ích của chủ sở hữu mã thông báo, bộ đệm vốn của stablecoin thực sự có ít khả năng hấp thụ tổn thất tài chính hơn các ngân hàng. Ngay cả khi các tài sản cơ bản giống nhau, việc token hóa các khoản tiền gửi truyền thống có thể làm tăng nguy cơ rút tiền mà các tổ chức tài chính phải đối mặt. Điều này là do mã thông báo giúp việc rút tiền gửi nhanh chóng và trên quy mô lớn dễ dàng hơn và chủ sở hữu mã thông báo có thể nhạy cảm hơn với các tín hiệu thị trường. Do đó, các tổ chức cung cấp tiền gửi token hóa có thể cần phải nắm giữ nhiều vốn hơn để đối phó với rủi ro gia tăng này, ngay cả khi cơ sở tài sản của họ giống như các ngân hàng truyền thống. Về bản chất, tiền gửi token hóa đưa ra các vấn đề không khớp về tài sản và trách nhiệm pháp lý tương tự như các vấn đề vốn có trong bảng cân đối kế toán ngân hàng, do đó họ cũng có thể cần phải áp dụng các chế độ vốn và khả năng thanh toán tương tự.

Tiếp theo, hãy nói về khía cạnh “blockchain” của stablecoin:

Ngoài rủi ro tài chính, việc sử dụng mã thông báo và sổ cái phân tán còn mang đến những cân nhắc rủi ro bổ sung liên quan đến công nghệ, cơ sở hạ tầng và hoạt động. Những rủi ro phi tài chính này đã được nhấn mạnh trong các đề xuất và tham vấn cộng đồng về mặt pháp lý. Mặc dù mã hóa nâng cao, lưu trữ hồ sơ vĩnh viễn và các giao dịch có thể theo dõi có thể giảm thiểu một số rủi ro về bảo mật và tuân thủ, nhưng những rủi ro này, được gọi rộng rãi là “rủi ro hoạt động” trong thuật ngữ ngân hàng truyền thống, đòi hỏi ít thời gian hơn để đánh giá. Capital đang phải đối mặt với nhiều thách thức. Điều này chủ yếu là do thiếu dữ liệu về tổn thất hoạt động trước đây đầy đủ và thực tế là toàn bộ đánh giá phụ thuộc rất nhiều vào các lựa chọn công nghệ cụ thể. Trong môi trường mà cơ sở hạ tầng đang phát triển nhanh chóng và liên tục được nâng cấp, công nghệ mà tổ chức phát hành lựa chọn có thể có tác động đáng kể đến lượng vốn hấp thụ thua lỗ cần được chuẩn bị.

Nói cách khác, chúng ta có thể giả định một cách hợp lý rằng các nhà phát hành stablecoin ít có khả năng làm mất tiền của người dùng hơn các ngân hàng truyền thống vì hoạt động kinh doanh của họ dựa trên công nghệ blockchain và có tính minh bạch cũng như khả năng truy xuất nguồn gốc mà các ngân hàng truyền thống và bản chất kỹ thuật số không có. Tuy nhiên, cũng vì những lý do này, cũng hợp lý khi cho rằng họ có nhiều khả năng bị mất số tiền này hơn.

Năm ngoái, nước Mỹ đã trải qua cuộc khủng hoảng ngân hàng mini, điều này khiến tôi phải mất một thời gian để suy nghĩ sâu sắc về lĩnh vực ngân hàng. Tôi đã từng viết:

Trên thực tế, ngân hàng là một cách để mọi người đặt cược dài hạn, rủi ro mà không hề nhận ra, gộp rủi ro theo cách khiến mọi người cảm thấy an toàn hơn và tốt hơn. Bạn và tôi sẵn sàng gửi tiền vào ngân hàng vì chúng ta cảm thấy “tiền trong ngân hàng” rất an toàn và chúng ta có thể dùng nó để trả tiền thuê nhà hoặc mua một chiếc bánh sandwich vào ngày mai. Sau đó, ngân hàng sử dụng số tiền gửi này để phát hành khoản thế chấp có lãi suất cố định 30 năm. Chủ sở hữu nhà không bao giờ có thể vay tiền trực tiếp từ tôi trong 30 năm vì tôi có thể cần tiền để ăn bánh sandwich vào ngày mai, nhưng họ có thể vay tiền chung từ tất cả chúng ta vì các ngân hàng đã dàn trải rủi ro thanh khoản cho nhiều người gửi tiền. Tương tự như vậy, các ngân hàng cho vay đối với các doanh nghiệp nhỏ có thể phá sản. Những doanh nghiệp này không bao giờ có thể vay tiền trực tiếp từ tôi vì tôi cần tiền và không muốn có nguy cơ mất tiền, nhưng họ có thể vay tiền chung từ tất cả chúng tôi vì các ngân hàng đã nằm trong số rất nhiều người gửi tiền và người đi vay đa dạng hóa rủi ro tín dụng này.

Tuy nhiên, sự mờ ám của ngân hàng truyền thống cho phép nó gây rủi ro nhiều hơn cho tiền của khách hàng. Một phần nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm ngoái có thể là do sự mờ ám này không còn hiệu quả như xưa. Ngày nay, thông tin trực tuyến có sẵn nhiều hơn, tin đồn và sự hoảng loạn có thể lan truyền nhanh chóng trên toàn thế giới qua phương tiện điện tử và mọi người kỳ vọng nhiều hơn vào việc định giá theo giá trị thị trường. Như một cơ quan quản lý của FDIC đã nói vào năm ngoái: “Luật chơi không thay đổi, nó chỉ trở nên cạnh tranh hơn”.

Điều kỳ diệu của ngân hàng truyền thống là các ngân hàng có thể thực hiện một loạt các khoản đầu tư rủi ro, gộp chúng lại với nhau và sau đó đưa ra các yêu cầu cấp cao đối với danh mục đầu tư này và những yêu cầu này là những gì chúng ta thường gọi là "đô la": 1 trong tài khoản ngân hàng. Đồng đô la Mỹ là một đồng đô la thật, mặc dù nó có thể được hỗ trợ bởi nhiều tài sản rủi ro. Tuy nhiên, Stablecoin đã từ bỏ điều kỳ diệu đó: mặc dù stablecoin USD có giá trị gần 1 USD cho hầu hết các mục đích tiền điện tử, nhưng nó có giá giao dịch riêng. Khi thị trường tốt, giá của nó có thể là 1,0002 USD hoặc 0,9998 USD, nhưng khi thị trường xấu, bạn biết đấy, giá của nó có thể giảm xuống còn 0,85 USD. Đây thực sự là một loại hình kinh doanh ngân hàng không có sự đảm bảo "1 đô la trong ngân hàng bằng 1 đô la" và giá theo thời gian thực trên thị trường 24/7 cho bạn biết nó gần với 1 đô la đến mức nào. Điều này chắc chắn tạo ra các vấn đề pháp lý mới và cũng có thể báo trước một số tình huống mới trong ngành ngân hàng truyền thống trong tương lai.